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中信证券研究 文|姜娅 李鑫 盛夏 徐晓芳 冯重光 杨清朴
复盘过去三十年四轮牛市行情中的消费表现可见，消费往往在经济基本面开始回暖时表现，自身的盈利弹性决定其上涨的持续性和弹性。由于当前宏观环境仍然偏弱，消费景气的自身修复预计仍需时间，短期消费整体beta性机会可关注财政刺激类政策的可能性。同时，基于当前产业观察，2026年建议重点关注财富效应传导、供给端优化推动的经营拐点机会。而长期配置再次强调重视消费结构的变化，在新产品/品类（情绪和健康两大高确定性需求）、新技术（AI+和生物技术）、新渠道（性价比需求下的渠道变革）、新市场（国际化和下沉）四大方向长期布局。
▍回顾2025：产业总体疲弱、结构分化，公司业绩、估值双磨底。
受益于“以旧换新”等国补政策和低基数效应，25H1社零增速回暖，但随政策效力边际减弱，社零读数逐步放缓，9月降至3%。2024年9月以来，随着股票、房价等资产价格边际回暖、“以旧换新”等政策效力显现，社零增速有所修复，2025年3、4月读数回升至5%以上区间，但随着国补逐渐退坡且耐用品消费刺激效用边际减弱，近月社零增速回落，9月读数降至3.0%。其中餐饮收入受整治“违规吃喝”行动影响，5月以来增速显著弱于商品零售；服务零售额增速稳定在5%左右。但近期我们观察到高端消费趋向稳定：LVMH、开云等奢侈品集团25Q3财报显示，亚洲（除日本）市场在连续六个季度后首次转正，主要得益于中国消费的回暖。澳门博彩毛收入（GGR）在10月份创下复苏以来的单月最高纪录，恢复至2019年同期水平的91%以上 。价格相对较高的出境旅游需求强劲。
公司端，基于中信证券研究部覆盖的消费产业A股公司测算，25Q3归母净利同比增速为-29.4%，仍处于“业绩磨底”阶段，消费代表性的优秀白酒企业25Q3业绩也开始失速。而估值、持仓均已反映较低预期：国内、北向消费持仓截至25Q3占比分别9.6%、8.8%，环比分别降2.7/2.3pcts，连续新低；估值无论是历史分位还是与全球其他市场比较均较低。
▍展望2026：循迹历史轮动，把脉消费前行。
复盘1999-2001年、2005-2007年、2014-2015年、2019-2021年四轮牛市中消费板块的历史表现，比较明显的共性是消费板块相对显著的上涨均在经济基本面开始回暖之时，消费自身的盈利弹性决定其上涨的持续性和弹性。而本轮周期（2024年9月至今）鉴于“去地产化”的大背景，我们预计消费反弹更多表现为结构性的分化和修复，而非总量上的快速爆发。而中期维度跑赢的必要条件在于居民就业及收入改善、资产价格止跌（或出现新的“财富效应”要素）以及宏观环境回暖。目前来看，相对疲弱的宏观环境对消费需求的压制仍然存在，需求的内在修复或尚需较长时间。但展望2026，我们认为可关注资本市场财富效应传导下高端消费修复，供给端优化推动的经营拐点机会，以及政策催化下的整体beta机会。
▍再次强调重视长期结构性机会。
我们在2023年11月17日发布的《消费产业2024年投资策略—预期的平衡和结构性机会》中即开始强调关注消费结构性机会的重要性。过去两年，消费产业的种种迹象和表现不断验证中国消费市场的结构性变化。我们认为，消费需求的结构性分化并非一两年短暂表现，而是消费从商品向服务、从生存向体验升级内在驱动下的长期趋势性表现。重申长期配置重视消费结构的变化，在新产品/品类（情绪和健康两大高确定性需求）、新技术（AI+和生物技术）、新渠道（性价比需求下的渠道变革）、新市场（国际化和下沉）四大方向长期布局。
▍风险因素：
国内消费市场复苏进度不及预期；地缘政治风险；自然灾害风险；全球流动性不及预期的风险；特定国家或市场关税提升风险；汇率大幅波动风险；地产销售和交付改善不达预期；动物疫病大规模爆发；猪价不达预期；粮食价格超预期波动；原材料价格大幅上涨；相关产业政策不达预期的风险；行业监管程度超预期的风险；行业竞争加剧超出预期风险；跨境电商受到海外超预期本土保护或监管风险；国际物流成本超预期上涨风险；内容平台用户流失超预期风险；货架场规模拓展不及预期风险；出口需求降低的风险；食品安全问题；企业新业务投资导致利润与现金承压的风险；企业核心技术、产品研发进展不及预期；头部主播负面舆情风险；公司成本费用管控不及预期；公司业务扩张不及预期；产能建设进度不达预期；新客户拓展不及预期；大客户压低公司产品销售单价的风险等。
▍投资策略：
“低预期低估值”+“消费韧性特征下的企稳趋势”预计将提升消费配置的资金偏好，复盘过去三十年四轮牛市行情中的消费表现可见，消费往往在经济基本面开始回暖时有所表现，而自身的盈利弹性决定其上涨的持续性和弹性。由于当前宏观环境仍然偏弱，消费景气的自身修复预计仍需时间，短期消费整体beta性机会可关注财政刺激类政策的可能性。同时，基于当前产业观察，2026年重点建议关注财富效应传导、供给端优化推动的经营拐点机会，包括受益于资本市场财富效应潜在传导的偏高端消费，如免税、博彩、出境游、酒店等，以及供给相对出清、需求有望逐步复苏、格局较优的子行业，如生猪养殖、乳制品、餐饮及餐饮供应链等。而长期配置再次强调重视消费结构的变化，在新产品/品类（情绪和健康两大高确定性需求）、新技术（AI+和生物技术）、新渠道（性价比需求下的渠道变革）、新市场（国际化和下沉）四大方向长期布局，重点包括IP产业链、宠物、美妆香氛、旅游、户外、健康饮料、AI+等子行业。
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本文节选自中信证券研究部已于2025年11月11日发布的《消费产业2026年投资策略—守望2026：短看拐点，长重结构》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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